“三投联动”的理想与现实。

长鑫科技、宇树科技等硬科技IPO的造富效应，让券商“三投联动”模式成为行业热词。

这一理念早在2010年前后券商直投业务兴起就已有雏形，彼时创投界曾认为券商股权投资业务的优势在于和母公司投行、研究所之间产生协同效应，非一般市场化PE/VC可比拟。但十余年过去，“投早投小”“产业投资”“三投联动”理念如今才被券商提上战略高度，且从实践来看，仍面临多重现实考验。

当前多个案例显示，除头部机构外，部分券商早期投资的项目到了IPO时，保荐承销业务却花落别家，难以“从鱼头吃到鱼尾”。这套协同模式在券商内部实践效果如何，成为行业持续追问的话题。

小投资VS大投行

所谓“三投联动”模式即券商以“研究”前瞻研判产业趋势，以“投资”为企业注入资金及产业资源，以“投行”助推登陆资本市场。但多数券商由于“投资端”发力晚、能力沉淀不足，叠加资本金约束，行业影响力短期不及投行端。

如何评判这一模式在券商内部是否发挥作用？对此一名大型券商私募基金子公司人士认为，可以从券商私募子或另类子的实力是否与母公司投行、研究所的行业地位相匹配进行观察，“一定程度能反映出在券商内部能否更好地互相促进。”

根据清科数据，过去五年（2021年至2025年）仅有6家券商私募基金子公司每年在私募股权投资机构里排在前50名，分别为中金资本、中信金石、海通开元（现国泰海通开元）、广发信德、中信建投资本、华泰紫金投资。而在投行端，“三中”与国泰海通、华泰证券在“投行业务手续费净收入”指标方面过去五年一直保持前五。

人员配置是另一观察角度。券商中国记者根据天眼查、中国证券业协会等公开信息对43家上市券商旗下私募子和另类子进行粗略统计，仅有7家券商“投资端”（私募子+另类子）人数合计超过百人。其中，中金公司逾500人，中信证券逾300人，国泰海通逾200人。剔除上述3家后，其余券商的投资端人数平均不到45人。相较来看，在投行端，大型券商普遍超过1000人，中小券商在200—500人之间浮动。

谈及当前行业整体呈现“投资端偏弱、投行端偏强”的原因时，广发信德高科技与智能制造投资部总经理黄贤村表示，“一方面投行业务是券商的传统核心主业，经过数十年发展，团队规模、项目储备、专业能力、收入贡献都处于绝对优势地位；另一方面股权投资尤其是早期硬科技投资，近年来才被券商提升至战略高度，投资端布局早中期硬科技项目，持有周期通常长达3—7年。”

历史原因之下，业内人士认为，当前“公司重视程度”以及“协同机制”是券商发挥合力的核心关键。记者注意到，多家券商已成立“战略客户中心”，由公司领导班子牵头，对大型项目或重点客户实施跨部门协调，打破内部条线壁垒，提供综合服务。

兴证投资相关负责人表示，“长鑫科技、壁仞科技等标杆案例证明只要券商战略定位清晰、协同机制顺畅，投资端与投行端完全可以形成合力。”展望未来三到五年，另类子公司将与私募子公司、投行及研究院深度耦合，真正实现从“财务投资”向“产业投行”的跨越。

双向闭环的现实挑战

从落地效果看，少数券商的实践验证了“三投联动”在理想条件下的可行性。但对多数券商而言，现实远更复杂。

山西证券相关负责人坦言，从联动逻辑看，当前投行端对投资端的赋能作用显著，投资端对投行端的反向牵引仍有待强化。

他解释，“投行端可依托上市辅导、并购重组、融资服务等业务，为投资端前置储备优质科创项目、预判产业趋势，为股权投资精准赋能；但投资端早期布局的硬科技企业，大多处于初创阶段，距离IPO、并购等投行服务节点较远，短期难以快速反哺投行端业务，导致双向联动存在阶段性失衡。”

一家中小型券商私募基金子公司总经理也表示，多数券商投资端对投行端的带动效果未必理想。他从管理客户资金的私募子角度解释，一是投资团队要对出资人负责，券商内部业务协同只是次要目标；二是私募子覆盖的项目数量有限，难以对需要大量项目供给的投行形成实质性支撑。

上述总经理还从使用券商自有资金投资的另类子角度解释，认为另类子与投行的协同度更高，但也面临现实问题：一是早期项目有可能为获取券商资金而配合锁定投行业务，但中小券商能拿到的项目往往质地一般或存在硬伤，这就需要券商高层出面协调，集体研判项目问题是暂时性的还是结构性的，是否值得用投资换保荐承销业务。二是能给投行带来立竿见影效果的项目通常处于中后期，即两三年内启动IPO，对于这类企业中小券商很难拿到投资份额。

另一值得注意的现实是，优质项目的保荐承销业务竞争激烈，头部效应之下，多数券商即便前期进行股权投资，也未必能锁定投行业务。

券商中国记者注意到，在今年新上市的科创板公司泰诺麦博案例中，华金证券旗下另类子华金大道曾在2023年参与该企业的第二轮战略投资，但最终担任保荐机构及主承销商的是华泰联合。另据公开信息，相似情况在北交所IPO业务里也同样出现。

前述大型券商私募基金子公司人士表示，投行的选择权更多掌握在被投企业手中。“一方面，券商私募子或另类子在被投企业中的持股比例往往不及市场化大型PE/VC，后者在推荐保荐机构方面有一定话语权；另一方面，被投企业更倾向于选择保荐承销能力强的头部投行，以确保上市效率和成功率。”

路在何方

尽管挑战重重，但多位受访人士认为，“三投联动”应成为券商内部整合资源并对外服务的手段，这是一个能力建设的过程，从“鱼头吃到鱼尾”的愿景未必能实现，但可以在自身能力边界内，找到参与并提升竞争力的方式。

“一定程度上来说，投资端的能力建设，决定了未来投行端的项目储备质量和市场竞争力，可以说，投行强在当下，投资强在未来。”山西证券相关负责人表示。

正是基于这一判断，近年来多家券商在内外部多种因素作用下，加大对“投资端”的布局力度。中信建投资本相关人士表示，要逐步使投资端成为投行端业务拓展的坚实后盾与价值放大器。山西证券也在强化投资端前置布局，推动实现“投资牵引投行、投行反哺投资”的双向闭环，旨在缩小结构性能力落差。

在IPO头部效应加剧的背景下，也有机构计划走差异化赛道，在“三投联动”中寻找发展空间。

一家中小券商保代向券商中国记者表示，明星企业的保荐承销业务基本由头部券商承担，这一格局短期内难以撼动。但在大型企业之外，仍有大量中小企业和新兴产业的业务空间。“投资端可以早一点布局中小客户和上市公司业务，与投行端联动。”在她看来，“三投联动”也许不能帮助中小投行从第50名提到第5名，“提到第30名，还是有希望的。”

也有券商将目光投向并购。一家中小券商高管曾向券商中国记者表示，公司投资项目不以IPO退出为首要目标，“我们倾向从上市公司并购退出”。在其看来，当前IPO企业高度依赖保荐机构品牌，中小券商处于劣势，但在并购业务中，企业更关注券商的实际赋能效果，中小券商可以凭借自身资源禀赋发挥优势。

前述大型券商私募基金子公司人士也认为，对被投企业而言，除非投行实力很强，否则券商品牌本身吸引力有限。“企业更希望投资方能导入产业资源、商业订单，所以券商可以在产业并购方面提供助力。”

此外，还有券商人士提出另一种思路，认为不必拘泥于“三投联动”在单个项目中实现闭环。“业务不是单一的，实际上是综合利益。比如我们深耕本土时，通过‘投资’为当地政府引入产业项目，若效果不错，有可能换取地方政府发债等投行业务机会，这也是一种‘三投联动’，同时我们也践行了服务区域经济的使命。”

责编：王璐璐

排版：刘珺宇

校对：祝甜婷