这是一段分外罕见而又刺眼的时代剖面。中国创新药正在经历一场极致的割裂：产业端、政策端、业绩端，处处皆是烈火烹油，一派星火燎原之势，资本市场却长久未能迎来实质回暖。
产业端，2026年上半年，国内创新药对外授权交易金额已达2025年全年总额八成，再创历史新高。单笔交易的规模也在刷新认知，石药与阿斯利康的185亿美元、恒瑞与BMS的152亿美元、信达与辉瑞的105亿美元……
政策端也以极高的密度逐一打破制度壁垒，集采豁免、商保开闸、基药扩容、审批提速，连点成线。
业绩端的兑现同样在加速，创新药已成为不少头部生物医药公司的增长主轴，相关业务接连盈利，销售额突破新高。
然而，二级市场依然陷在反复拉锯的泥潭里，每一次冲高都伴随着猛烈地回落。这种与产业、政策、业绩走向的错位迁延日久，已然到了需要我们重新审视的时刻：合理的定价，何以在当下变成一种需要勇气去坚持的立场？一众优质创新药企业的性价比，又为何被压缩至历史罕见的区间？
没有一种背离可以无限期延续。当割裂不断走到极致，价格与价值之间积蓄已久的张力，终将寻找一个出口。
资金的方向往往比情绪更诚实。从6月下旬至今，科创医药ETF华夏(588130)已连续12个交易日获得资金净流入，不曾中断。分歧之下的连续净流入，往往意味着某种共识正在悄然凝聚。
估值向下
近来的创新药，像一列走走停停的过山车。上一秒还在冲高，下一秒就急转直下，把所有人的心悬在半空。
6月29日，科创医药ETF华夏（代码：588130，联接A/C：027142/027143）收涨8.86%。市场还没反应过来，7月1日，多家头部医药公司触及涨停，上述产品再度大涨5.20%。到7月3日收盘，整个板块在短短五个交易日内完成了惊人的拉升，科创医药ETF华夏区间涨幅逼近19%。
这轮躁动很快传导至更广阔的角落。资金像闻到了血腥味的鲨鱼，蜂拥而至。多只医药主题ETF份额连日增厚，科创板与港股通中的医药类ETF成为资金竞相流入的标的。
然后，分歧来了。
7月7日，创新药板块强势反弹后又迎回调，不少ETF下跌超4%。7月10日，板块再度发力，部分港股通创新药ETF盘中振幅超6%。7月13日，大盘整体承压，创新药却逆势走强，万邦医药、陇神戎发双双录得20%涨停。次日，AH创新药再度活跃。
涨了又跌，跌了又拉，股价上攻的势头始终无法连贯，每一次看似有力的反弹，都被随后的阴线吞没，像是在与一堵看不见的墙反复角力。乐观的人看到的，是底部放量、反复确认支撑；悲观的人担心的，则是利好出尽、情绪透支。
当市场在剧烈震荡中反复确认方向，人们的目光最终都聚焦于同一个悬念：这轮反扑，是准备真正改写行业叙事，还是又一次短暂的烟火？
在估值层面，中美创新药市场的表现形成了鲜明对照。7月9日，纳斯达克生物技术指数（NBI）突破历史新高。截至7月13日，该指数过去一年涨幅近50%。礼来凭借GLP-1减重降糖管线持续放量，总市值达1.11万亿美元，成为全球首家迈入万亿美元市值俱乐部的制药企业。
然而，此刻的中国Biotech仍在谷底。这种寒意几乎是具体的，你可以清晰感受到估值的低迷与纠结在每一根K线上留下的痕迹。在RAS、分子胶等全球热门赛道上，中国企业的研发进度仅次于美国，部分企业也已成功BD出海，但资本市场对其估值只有美国同行的十分之一。
这在任何一个成熟市场都难以想象。不同国家买卖双方对同类项资产的价格判断，出现了巨大的裂口。
这构成了当下最吊诡的局面：估值被大幅压缩的中国创新药，其产业、政策、支付、出海等信号，正齐齐指向另一个相反的方向。
景气向上
产业端的热浪，已经不能用简单的“回暖”来形容了。
把时间拨回6月下旬。仅在6月22日至6月24日期间，中国创新药出海BD累计潜在交易金额便接近90亿美元，刷新着每一个关注创新药的人的认知。
这三天里，和誉牵手礼来19亿美元、海思科给Nuvectis最高14.21亿美元、德琪两笔TCE平台授权合计19.2亿、帆礼9.85亿、英矽智能牵手韩国SK生物超25亿美元……
整个上半年，我国创新药对外授权交易总额达到约1100亿美元，为2025年全年总额的八成，再创历史新高；年内，我国已有38个1类创新药已获批上市，11款新靶点、新机制药均为国产。
单笔交易记录，也在以肉眼可见的速度不断被后来者超越：恒瑞与BMS围绕13款早期项目展开合作，总金额152亿美元，首付款6亿美元；石药与阿斯利康将金额推至185亿美元；信达与礼来最高85亿美元；荣昌与艾伯维56亿美元……
“我国创新药已具备全球商业化价值”，有基金经理感叹，出海不再是我国创新药发展的“可选项”，而是“必选项”。
如果只看金额，你可能会忽略一个更为关键的信号：交易结构的升级。
早年间的License-out，是中国药企把某个成熟单品卖给MNC（跨国药企），一笔钱到手，交易结束。如今，MNC开始在早期阶段就与中国药企深度绑定，它们采购的不再是单个产品，而是一套“发现—管线—平台”的综合能力。
合作方式的质变，让“CO-CO（共同开发/共同商业化）”在中国创新药语境里开始频繁出现。这种“深度绑定、风险共担、收益共享”的模式，本质上是跨国巨头对中国研发能力的认可。双方的合作黏性在这样的逻辑下自然生长，最终沉淀为一条难以割舍的利益纽带。交易的流水、管线的推进，也随之有了更稳定的预期。
譬如，阿斯利康看中石药的缓释给药和多肽AI发现平台，一次性围绕8个创新长效多肽药物项目展开合作；礼来与信达在多年合作基础上达成第七次合作，共同推进早期研发。
作为交易质量的另一个硬指标，我国创新药对外授权交易的持续率（签约后不被终止的比例），已从2020年的81%提升至2024年的98%，基本追平欧美日韩成熟市场99%的水平。中国创新药不只“卖得出去”，还越来越“留得住”。
早期（临床前至I期）与已上市项目最受青睐的现实，也意味着“阶段前移+两极分化”的特征正在强化。尤其是正大天晴把刚获批的罗伐昔替尼授权赛诺菲，说明中国已能产出承载MNC商业化期待的重磅产品。
跨国药企的紧迫感，是这场出海浪潮最直接的燃料。专利悬崖近在眼前，MNC对创新管线的渴求从未如此强烈。而中国创新药，恰好在正确的时间出现在了正确的位置上。于是乎，从“被世界看见”到“被世界需要”，变得顺理成章。
这一切，又根源于一个系统性的产业链优势。我国ADC、双抗、细胞治疗、小核酸等前沿赛道凭借后发优势快速卡位，叠加从发现、临床到规模化生产的完整CXO生态，成本与效率都是全球高性价比方案。
政策再一次站到了创新药这边
如果要理解这轮创新药产业前行的底色，政策端的转向，是不可绕过的一笔。
过去几年，集采是压在创新药头上最沉重的那块石头。每逢相关消息释放，板块几乎形成条件反射式的下跌，市场情绪被反复压缩。
而2026年的政府工作报告，首次将生物医药与集成电路、航空航天并列，纳入“新兴支柱产业”，“十五五”规划随后从科技创新、审评审批、医保支付三个维度搭建起支持体系。
此后，医保谈判逐步从“砍价”转向“全链条护航”。
6月23日，第十二批国家集采公告落地，让整个行业沸腾。本次集采仅纳入成熟仿制药，竞争不足的专利期创新药本轮予以豁免。
三天后，国家医保局公示2026年药品目录调整初审结果，557个药品通过基本医保初审，54个药品通过商保创新药目录初审。“医保+商保”双目录首次进入实质性阶段，高价药有了第二支付通道。
7月1日，国家药监局发布原料药优先审评通告，四类高端原料药开通快速审批通道。
7月3日，国家药监局发布《关于优化细胞与基因治疗药品审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》，符合条件的CGT药品临床试验审评审批压缩至30个工作日。相较此前的60天，节奏加快了一倍。
7月9日，《国家基本药物目录（2026年版）》迎八年以来首次修订，16款创新药首次大规模入围。荣昌生物的泰它西普、康诺亚的司普奇拜单抗等4款一类创新药入选。而当一款创新药兼具基药身份时，意味着在“国考”指标下，医院管理层会将压力传导至科室和处方端，主动把这类药的配备使用逐级压实，相关产品迎来巨大发展空间。
7月13日，国务院正式印发《国民健康“十五五”规划》，明确提出“全链条支持创新药和医疗器械发展”。
……
短短十余天，政策文件以一种罕见的密度接连出台。叠加近期陆续落地的外资准入放宽、跨境分段生产放开等新规，制度层面的层层松绑正在连点成线，产业天花板就此打开。
上一次如此密集、如此力度的医药政策改革，要追溯到2015年。彼时，药审改革与仿制药一致性评价两项关键政策先后落地，从根本上重塑了行业的准入门槛和竞争逻辑。此后五年，第一批真正意义上的中国创新药资产次第出现，行业发展步入系统性增长通道，市场上涌现了不少十倍、二十倍涨幅个股。
如今，站在新一轮政策密集期的起点回看，会发现历史的节奏感并不陌生：制度框架的重构总是先于产业跃升，而产业的跃升，或终将在资本市场上找到对应的坐标。
“前沿生物药赛道预计进入5–10年的黄金发展期”，有业内人士直言，创新药行情已从单纯的BD交易修复阶段，进入政策支持与产品兑现共同驱动的验证周期，优质创新药企业有望迎来估值修复窗口。
业绩拐点
政策之外，业绩层面的信号也已接踵而至。
国金证券选取的22家代表性Biotech样本显示，2019至2025年累计营收年复合增长率超过50%；2025年总营收943亿元，同比增长36%；产品收入（不含BD里程碑）813亿元，同比增长34%。
当我们将视线转向个体案例，头部公司的转型故事更为具体。以恒瑞医药为例，2025年，该公司创新药销售收入占比首次超过58%；百济神州核心品种泽布替尼全球年销售额突破200亿元；信达生物2025年产品收入119亿元、同比增长44.6%，实现全年盈利；复宏汉霖也已实打实盈利……
可以想见，创新药已成为不少头部生物医药公司的增长主轴，行业整体亦从“PS估值讲故事”切换到“PE估值看兑现”。
在全球坐标系里，ADC、双抗、PD-1/VEGF等核心赛道，中国贡献了全球过半管线，部分产品的临床进度甚至已实现对欧美的反超。
2026年ASCO（美国临床肿瘤学会年会）是另一个信号：国产研究入选数量和层级继续抬升，中国研究获94项口头报告、12项LBA（Late-Breaking Abstract）。不仅如此，总生存（OS）正成为中国III期研究的更常见主要终点。这意味着，临床证据的强度正从“早期概念验证”，走向可被全球监管与支付方严格审阅的证据层级，二代IO、HER3 ADC、TROP2 ADC一批数据，已经具备了挑战K药一线地位的潜力。
然而，眼下，最令人费解的悖论恰恰在于，创新药产业在升温，政策在护航，业绩在兑现，所有信号都指向同一个方向，唯独估值迟迟不肯大步向前。
这种错位已经持续了足够长的时间，长到让优质创新药企业的性价比被压缩至历史罕见的区间。科创医药ETF华夏（代码：588130，联接A/C：027142/027143）作为跟踪科创生物指数的代表性产品，亦未能独善其身。
但资金的流向往往比情绪更诚实。6月26日至今，每一个交易日都有资金净流入这只产品，不曾间断。分歧之下的持续买入，其背后是有一部分人正在用筹码表达与“恐慌的大多数”不同的判断。
作为跟踪科创生物指数（000683.SH）的产品，上述ETF前三大权重行业分别为医疗器械、化学制药、生物制品，超90%权重布局医药创新核心环节。成分股自带的科创板20%涨跌幅机制，则在制度层面赋予了这一资产类别更高的价格弹性，这种弹性在估值修复周期中往往意味着更强烈的响应。
现实层面的基本常识是，这种背离和拉扯不会永远持续，估值的压缩终将被修正。而一旦风格发生风格切换，创新药所积累的弹性势能，或许会超出许多人的预期。
来源：证券时报基金研究院
责编：王璐璐
校对：祝甜婷
